馬年行好運

祝

龍馬精神

心想事成

步步高升

笑口常開

大衛•斯文森在耶魯的一堂課

最近在網上看席勒教授（Prof. Robert Shiller）在耶魯大學的金融市場（Financial Market）開放式課程（http://www.myoops.org/main.php?act=course&id=2195），其中有一課由耶魯大學捐贈基金投資總監和經理大衛．斯文森（David Swensen）作客座演講（影片按此觀看），非常精彩，節錄其中部分內容，作將來回顧之用，而自己的意見在節錄之後。

l          持有相對穩定和相對分散的投資組合，證券選擇不再是決定投資者回報率的重要因素，而市場時機選擇也不會成為決定回報率的重要因素，能決定回報率的只剩下資產配置，它將決定機構投資和個人投資的回報率。

l          如果證券選擇是一個零和賽局，贏方賺得的金額等於輸方賠付的金額，誰贏誰輸取決於雙方投資在證券選擇後的表現。這聽起來確實像個零和賽局，但如果考慮到交易行為會對市場產生影響，交易時要支付傭金，以及要經常支付可觀的金額給顧問們...... 這個賽局的成本越來越高。所以，考慮到市場衝擊、傭金、規費，這一零和賽局變成了負和賽局。

l          如果你在1925年底把一美元投資於各種資產，然後持續持有這種資產，比如，81年時間直到2006年底......股票的收益率遠遠超過債券，小盤股的收益差不多16000倍於本金，而大盤收益也翻了300倍以上。相比長期債券的72倍和短期債券的19倍。

l          如果股票收益能有16000倍，為什麼還要買債券？債券72倍的收益看起來像在拖後腿，為什麼還要投資於債券呢？...... 印象最深刻的，發生於1929年10月的那次股災崩盤前，市場達到峰值時，投在小盤股裡的每一分錢，到了1929年底都會損失54%，到1930年底又損失掉38%，到1931年底資產再損失掉50%，到1932年6月份再損失掉32%。...... 價值一美元的資產到32年谷底時就只剩10美分了。...... 如果你在1932年6月買一美元小盤股，那麼到2006年底，你的收益將會有159000倍之多。就在最好的投資機會來臨的時候，人們對股票市場看空的程度卻剛好達到頂峰。...... 你必須把手中持有的風險資產限制在一個合適的比例水準，並且即使到了最差的市場環境下，你依舊能夠承受這些風險資產。

l          晨星公司跟蹤研究17種股權共同基金。將它們的貨幣加權回報率和時間加權回報率進行比較，發現這17種基金中的每一種貨幣加權回報率都是低於時間加權回報率的，這是怎麼回事呢？......基金上漲後他們買入，基金下跌他們就賣出，當你高價買入低價賣出時，是很難產生回報的，不管你有多大交易熱情或有多大交易量。

l          投資者都一窩蜂似的，上漲之後才買進，下跌之後才賣出，對於波動最大的那些基金問題更嚴重。在晨星公司所稱的「保守配置型基金」中，每年大約存在0.3%的缺口......如果你關注科技投資基金，十年間，貨幣加權回報率和時間加權回報率間的差距是每年13.4%，這是非常誇張的。

l          道瓊威爾希爾5000指數截至2005年6月30日的10年間，該指數年收益率為9.9%，而主動管理型股權基金的年平收益率為9.6%，我們落後30個基點。...... 當查閱這些主動管理型基金經理留下的歷史收益記錄時，有個很重要的現象，的確如此，不論你在觀察可接觸到的基金經理個人，還是觀察一些機構資料，就像我剛引用過的那些，這個現象就是生存偏差。

l          那些用於分析過去10年市場的數字，只能來自於目前仍在營業的公司，在這10年間可能有很多企業已經破產，你們認為哪些公司破產了呢？...... 當你去觀察基金市場，會發現問題更嚴重，因為基金管理公司會玩一個偷樑換柱的把戲。...... 常見的做法是，把運作不佳的基金合併到另一隻表現良好的基金中去，於是運作不佳的基金消失了，改頭換面以優異基金的形式出現，其優良的記錄可以用來做基金銷售的依據。於是當我們去查閱統計資料時，只能看到資產規模巨大，且運作良好的基金，那些運作不佳的基金隨著合併與它的紀錄一起消失了。

l          看看羅素公司的資料，我引用了從1996年開始截至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位經理人公佈收益，到了2005年底只有177位經理人公佈收益，130位經理人消失了。

l          還有稱為回填偏差的影響，即在10年期開始後，每出現一位新的基金經理，不僅是新的業績數字會進入資料庫，新經理的歷史記錄也會填入資料庫。那麼數字會向哪個方向變化呢？當然是會讓指數起點偏高，因為經理人傾向於提供那些舉手說，找到有趣的新方法來管理國內股權投資，或其他投資的、成功的歷史資料。

l          伯特·麥基爾寫過一本書叫《漫步華爾街》，...... 他取樣了一組對沖基金，是1996年的331支，到8年後的2004年，其中的75%都消失了。分析這個特定的樣本，他估算其生存偏差每年達到4.4%，回填偏差每年達到7.3%，因此我們說這組基金總體上，大概產生了略高於10%的收益率，他算出的數字是每年11.7%。

l          大量機構基金和個人基金都將進入對沖基金領域。看一下過去5到10年間，公報中的對沖基金年平均收益率，普遍來說是12%、13%、14%，在伯特·麥基爾的資料中超過11%的年平均收益，在羅傑·伊博森的資料中，7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來解釋。如果你從公佈的數字中減去這些偏差因素，投資者投資於基金所獲得的實際收益率是很低的，可能只有0.5左右，遠遠低於人們預期的，承擔了如此大的風險後，主動管理型基金經理的回報預期。

l          我們當前的投資組合中，11%是國內股，15%是國外股，4%是債券，所以傳統有價證券占總資產的30%，由對沖基金組成的絕對收益組合，是為了實現非相關收益占了資產的23%。不動產投資包括木材、石油、汽油、房地產，占資產的28%；私募權益，包括風險投資和槓桿收購，占資產的19%；因此資產的70%分佈於絕對收益組合、不動產、私募權益等廣泛的投資品種中。

l          我認為金融市場上最為普遍的問題就是投資期限太短，只關注基金的季度收益率是相當不妥當的。我的意思是，你無法靠只持續了一季度的投資，或月進月出的方式來獲得巨額收益，顯著失常的定價不會在短短幾月或幾周內就在市場中顯示出來，因此類似月進月出那些是一種愚蠢的行為。只有透過將投資延長至三年、四年乃至五年，才會出現大量的獲利機會。

l          買進一項你認為有吸引力的資產之後，其價格卻跌了20%或30%，甚至40%，也沒什麼大不了，也許反應該說是件好事，因為你就有機會以更低的價格補倉。只要在3年、4年或者5年之後，你的投資理念最終被證明是正確的，你就最終能盈利出倉。

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上完這一堂課後，感覺和我看王澤基教授的《反轉腦袋投資學》有很多相似的地方（c.f. 從反轉腦袋投資學的啟發），可能因為他們都是真誠教育學生的成功投資基金經理罷。

1）      股票的長期平均回報比債券等的投資要高得多，不過波幅亦大，小型股的長期回報可以比大型股更多，但要平衡風險（注意：高風險≠高回報，長期的高風險通常會帶來低回報或負回報，要找低風險高回報的投資，小型股倒閉風險不少）；

2）      投資基金的平均回報跑輸大市。基金投資者又大多在基金上升時增加，基金下跌時退出（高買低賣），他們的平均回報又比基金少；

3）      基金公司有很多長期跑贏大市的基金介紹，其實只是不斷地成立了大量不同的基金，然後把表現不良的基金結束，還有很多只有隨機表現而未被結束的「死剩種」，以「優良」的姿態推介，未來表現仍然是「靠運氣」；

4）      跟紅頂白的見升買升、見跌買跌的走勢派信徒，大部分成為市場資金的貢獻者，在扣除了各種使費後，只有少數能有高於大市的回報（這裡要澄清一下，基於人的羊群心理，我是相信有趨勢的，只是在眾多聰明人困在一個負回報的環境下，也只能有少數人可以跑贏大市。而所有一般人也可以學到的技術分析，憑藉它可以跑贏大市的機會微乎其微）；

5）      把對沖基金神化是中了基金公司的毒，「生存偏差」和「回填偏差」騙倒了無數的投資者，波幅越大的投資，受到「生存偏差」和「回填偏差」的影響也越大（即回報被誇大）。表現費更是輸打贏要，令基金經理的利益和投資者的利益分道揚鑣，置風險於不顧；

6）      基金運作的一個限制是每季要出成績表，不能持續數季跑輸大市，很多時也無奈地跟潮流操作；

7）      買入優質資產／股票後，價格下跌不應止蝕，反而是低吸良機，因此更要注意組合的風險平衡，在跌市時仍然有資金運用，瞓身投資是大忌，沒有人知道甚麼時候才是底；

8）      當屬於精英的基金經理在資源充足的基金公司運作，也不能跑贏大市，一般散戶憑甚麼認為自己可以？在傳媒中「財經專家」對來電回答的止賺止蝕價位又如何可以信賴？

9）      長線價值投資跑贏大市的一個條件是市場上只有少數人（資金）真正循這個方向投資，各種投資法在眾多聰明人競爭下都會失效。按我的觀察，市場一直都符合這個條件，是人性使然，看來不容易改變。

大衛．斯文森於1985年加入耶魯大學管理10億美元的捐贈基金，到講課的2008年增加至225億美元，由1987年10月股災後的20年間基金沒有一年錄得虧損。

對港股的未來展望

近來我喜歡用統計學和機會率看大市的升跌，自從發現了恒生指數和股息率在過去的相關性（correlation）比市盈率更高，也就比較喜歡用股息率去推算未來的大市走勢，雖然不會很準確，不過按均值回歸理論看，也有一定的參考價值。

今天是2014年的第一天，在年頭用股息率看未來股市走勢，所用的資料會有點過時，準確性也會打折扣。因為大部分公司都是在十二月年結，在二、三月才有業績公佈，股息率也主要在這個時段更新，會有新的股息率和上升目標，我對上一次的更新在《從股息率看恒生指數》。不過現在是一年之始，在回顧過去的同時，也更新一下對未來的看法。

按歷史統計資料、現時恒生指數23306及股息率3.20%計：

	未來一年	未來二年
恒指目標中位數	24600	26400
一個標準差範圍	18300－31000	17900－34800
未來比現在上升的機會	59%	66%
未來比現在下跌的機會	41%	34%

註：

１）一個標準差範圍是指有68%機會在這個範圍內，並不是說那是預測的高低點。

２）以上機會率是以正態分佈計算得出，但股市的升跌並不十分依循正態分佈。通常是上升的速度慢，下跌的速度快，短期升跌的中位數通常比平均數大，而且有肥尾效應，即極端情況（黑天鵝）出現的機率比計算的多出很多。

當看到一個標準差的範圍超過一萬點，而又說機會只有約68%，比大部分市場中人的預測都要保守得多，好像一點意義也沒有。不過機會率的好處是有數字作計算，可以反過來看是約有三成的機會會超出這個範圍，即一年後升穿31000點或跌穿18300點的機會有三成，不知網友這樣看時又有甚麼感覺？

以上的機會率計算只考慮了恒生指數股息率在過去二十多年的變化，並沒有考慮到其他因素如市盈率、趨勢、經濟環境、政策等等，因此只是很片面的數字，如果以市盈率看未來會更樂觀。從歷史統計看機會率，在任何情況下都仍然有上升的機會和下跌的風險，而且用不同的統計方式會得出不同的機會率，未來無論上升還是下跌，都不能證明上述機會率有用或錯誤，上述的數字不是預測，而是給自己投資的方向性和信心，網友可以參考也可以一笑置之。

下圖是用股息率推算的二年後恒指（預期恒指）和真正的恒生指數比較：

2013年結

2013年恆生指數收23306.39，升 2.9%；國企指數收 10816.14，跌5.4%。

股票投資組合在2013年連股息回報16.4%，扣除股息後升13.1%，升幅高於恆生指數約10%，更大幅跑贏國企指數，以下為組合在扣除股息後的全年升跌圖。

在2013年恒生指數又大幅跑贏國企指數，而組合內的股票以H股為主，仍能跑贏恒生指數，是在意料之外，我當然希望這是能力而不是運氣造成，不過從我做過的各種計算都沒有顯示出會這樣的好成績，理性告訴我，這種跑贏大市的幅度，很大程度是由運氣所造成，而運氣（也可以說是隨機表現）可以向上偏移，也可以向下偏移，千萬不要被勝利沖昏了頭腦，尤其要注意風險。聽說很多散戶都有理想的表現，我的回報和他們比較，只是小巫見大巫。

繼內地電力板塊在上半年提供了可觀的回報，下半年由航運碼頭股接力，令組合在下半年繼續跑贏大市，組合中的內房板塊表現甚為參差，既有大幅跑贏大市的股份，也有跑輸大市的公司（比較2012年內房股有一倍以上的平均升幅，有天壤之別），顯示了我的選股能力的不強，個別股票很可能也只是隨機的表現，尤其是在只有一年的短途上。從內房板塊有這麼大的差別，也解釋了我為何會在同一個板塊內持有多隻股票的原因，對於經常聽到的炒股不炒市，我自問無此功力，寧願以多隻心水股分散風險，拿取比較穩定的平均回報。至於今年的風頭躉濠賭和科網股，並非我杯茶。

隨著大市的上升、回落、又上升，我也做了少量的減持、增持、再減持，現時現金比例和去年比較上升了少許（仍在 10%和 15%之間）。這種在股價上升時少量減持、回落時少量增持的操作，在今年這般的上落市下，大約為我的投資組合提供了額外3%的年度回度。但是在大牛市時，由於部分持股已經在相對低位時減持了，在大市上升時便有很大機會會跑輸大市，相當於把未來的部分回報提早實現了，總的回報可能分別不大，甚至是降低了（參考 從歷史數據比較股息率投資法 和 比較市盈率投資法 的結果）。估計這個做法可以令組合的回報在時間上更平均，減低波幅和風險，因此對大市目標看法的準確性可以寬鬆點，壓力會少點，生活上也可以愉快點，我並不要求可以賺到盡，不過要求睡得好。

一年前說過2013年是乾散貨航運業的初步復甦年，2014年是增長年，在年中時更改為2013年為止血年，2014年為復甦年，2015年才是增長年（2013半年結）。這個看法暫時沒有改變，希望航運碼頭板塊可以在未來兩年繼續跑贏大市。

祝各位網友2014年身體健康，股運亨通，萬事如意，笑口常開。